■  2018  年业绩显示浓缩中药配方颗粒和中药成药业务健康发展。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们预计配方颗粒业务将在2019  年继续保持强劲的增长势头，而中药成药业务将通过增强型零售渠道实现高单位数至低双位数收入增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        ■  资产负债表改善，应有助于缓解一些投资者对公司在财务管理方面的担忧。
        ■  尽管2018  年净利润受到支出高于预期所拖累，但增长故事依然完好。一旦配方颗粒市场开放，短期内的渠道扩张费用将取得回报。维持「买入」。
        核心业务健康发展，应收账款天数有所改善，但销售费用上涨拖累净利润下滑
        我们看到2018  年配方颗粒和中成药业务健康增长（这两个核心业务贡献公司2018  年总利润的98％）。配方颗粒收入同比增长30％至人民币71.5亿元，中成药业务2018  年收入增长16.4％至人民币27  亿元。公司毛利率为55％，好于预期。然而，由于配方颗粒销售渠道快速扩张导致销售费用高于预期，公司净利润为人民币14.4  亿元，较我们预期的人民币15.1亿元略低4.6％，并较市场共识预测人民币14.8  亿元低2.7％。
        至于资产负债表，我们注意到应收账款天数从2017  年的125  天改善到2018  年的105  天，我们认为这将减轻一些投资者对公司收集现金的担忧。库存天数从2017  年的270  天增加到2018  年的290  天，这是由于中药饮片业务整合所致。净债务权益比从2017  年底的5％改善至2018  年底的净现金（公司将在2019  年10  月偿还约人民币25  亿元债券，进一步提升其资产负债表）。
        预计配方颗粒业务将在2019  年继续强劲增长
        配方颗粒业务在2018  年同比增长30％后，我们预计该业务将在2019/2020  年实现25％/  22％的收入增长，原因是1）中药饮片持续遭到配方颗粒取代（配方颗粒市场规模仅不到中药饮片的10％，因此有巨大的取代潜力）；2）公司将加强对新医院的学术推广；3）预计配药机销售额将快速增长（预计占2019  年颗粒配方总销售额的50％以上）。
        中成药业务将实现稳定增长：我们预计，中成药将在2019/2020  年实现10％/  8％的收入增长，主要是由于零售渠道增强带动Biyankang  和Fengliaoxing  等成品OTC  产品销售所致。
        中药饮片成为另一个增长动力：我们预计中药饮片将占总收入的10％以上，料2019  年销售额达到约人民币20  亿元，2020  年将进一步增加至约人民币26  亿元，主要是受惠：1）Fengliaoxing  和上海同济堂利用率提高；2）对中药饮片制造商进行更多并购。我们还预计，该细分市场的利润率将逐步提升规模经济和协同效益。
        前景看好，维持「买入」
        我们将2019/2020  年盈利预测下调3.5％/  3.3％，以反映销售费用高于预期的因素，而当中已计及了增值税下调的利好影响（管理层预计增值税下调将使利润率仅降低约1％）。但我们认为，公司的增长前景仍然完好，因为配方颗粒销售渠道扩张所产生的短期费用可在未来配方颗粒市场开放时取得回报。我们相应调整了目标价，由6.5  港元（16  倍2019  年市盈率）调整至6.3  港元（16  倍2019  年市盈率）。考虑到增长前景良好，维持「买入」。