■  2018  年核心利润（同比增长144％）符合我们的预期，但来自绿地控股的收入贡献低于预期，或可能令一些投资者失望。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        ■  我们预计2019  年在管面积的增长或会强劲（同比增长47％），因此公司的增长前景也会保持强劲。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        ■  公司的增值服务可贡献更多利润，预计其2019  年收入增长28％。
        ■  目标价下调至15.40  港元，基于18  倍2019  年市盈率，维持「买入」评级。
        若撇除一次性项目，2018  年核心利润符合预期
        在核心业务和增值服务强劲增长之下，公司2018  年股东应占溢利同比增长177％至人民币8.01  亿元，高于2  月公布的盈喜预测的人民币7.5  亿元。业绩惊喜来自利息收入和外汇收益增加。如果撇除这些非经常性项目，则核心经营利润为人民币9.42  亿元，符合市场预期。雅生活还意外地建议派发股息每股人民币0.30  元（包括人民币0.15  元的特殊股息），因公司2018  年底净现金额充裕，达到人民币48亿元。
        绿地的贡献低于预期
        尽管2018  年业绩强劲，但我们认为一些因素并未达到市场预期。一个令人失望的主要因素是来自绿地控股的贡献低于预期。截至2018  年底，在管面积为1.38  亿平方米。这低于之前1.6  亿平方米的指引。管理层解释指，绿地控股提供的项目主要是新落成的高端办公楼，这些项目可能需要4  年时间才开始贡献收入。展望未来，公司对这一细分市场持乐观态度，因此成立了一家名为卓森物业管理有限公司的子公司，以探索这一机遇。
        在管面积指引正面，预计增长前景保持不变
        管理层对在管面积给予相当正面的指引：每年增加约7,000  万平方米。雅居乐和绿地控股的贡献将稳定在每年约2,000  万平方米，因此增长也将取决于不太可预测的第三方项目。并购的执行也很重要，因并购占增量的约40％。公司手头现金达人民币48  亿元，管理层并未排除使用债务甚至股权进行的大规模收购。根据其往绩记录，我们目前预计雅生活每年均可以完成多项中等规模的交易。因此，我们预计2019  年在管面积达到>2  亿平方米（同比增长47％）。
        维持「买入」：观察执行结果
        我们将19/20  财年收入预测分别下调6％/  12％，以反映：（1）核心物业管理费收入较低（主要是因为我们对绿地控股的预测更为保守），以及（2）增值服务增长强劲，特别是非业主业务方面。由于在管面积的自然增长较低，我们也将20  财年每股盈利预测下调13％。鉴于2018  年在某些非经常性项目的支持下表现强劲，我们认为雅生活可能在未来几年面临高基数的情况。但是，由于雅生活致力利用包括并购等方法实现增长，我们相信公司仍然可以带来强劲的收益。我们最新的2019/20  财年每股盈利预测分别为人民币0.74  /  0.84  元，我们预计2018-2020  年期间净利润的复合年增长率为18.5％。维持「买入」。目标价从16.5  港元下调至15.40  港元，因为我们将目标2019  年市盈率从20  倍下调至18  倍，原因是：（1）盈利可见度下降，部分原因是绿地控股的贡献放缓，以及（2）自然增长低于预期。