◆2018 年营收维持中高速成长,利润表现与我们的预期相吻合
2018 年公司实现营收1749 亿元人民币,同比增长53%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从盈利能力来看,毛利率同比下降0.5 个百分点至12.7%,主要由于智能手机业务毛利率下滑影响部分为IoT 及互联网业务毛利率上升所抵消。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)Non-GAAP 净利率同比上升0.2 个百分点至4.9%;实现Non-GAAP 净利润85.5 亿元,同比增长60%,略高于彭博一致预期增速54%,与我们的预期基本吻合。
◆手机结构优化趋势仍待观察,19 年出货放缓但ASP 向上动力仍存
4Q18 手机出货同比下降10%,ASP 同比上升22%驱动营收同比上升7%,毛利率维持低位6.1%。小米国内出货面临下滑压力、海外出货增速将大概率回落,我们预计19 年手机整体出货增速约高个位数水平。手机业务确立多品牌战略,尝试突破中高端市场以及拓宽多用户群体,产品结构能否如期优化驱动ASP 持续向上仍有待观察;但鉴于19 年小米及红米系列主力机型价格提升且仍具高性价比优势,我们预计19 年手机ASP 有望抬升。
◆IoT 业务增长动力依旧充足,等待潜在爆款放量及大家电市场破局
4Q18 IoT 业务同比上升75%,依托既有品类份额上升以及SKU 持续扩张,公司IoT 业务增长动力依旧充足,我们预计2019 年在前期基数放大后仍有望保持中高速成长。公司智能家居产品布局愈发完善,设备连接数领先同业,在IoT 领域延续先发优势。倘若智能门锁等潜在爆款顺利放量、大家电市场成功破局,市场对公司IoT 业务前景的认可度有望提升。
◆互联网业务面临增速放缓压力,需加速海外市场及IoT 变现
4Q18 互联网业务同比增速放缓至39%,公司互联网业务面临变现渠道及市场单一依赖问题,变现设备主要为手机,变现市场集中在国内。鉴于国内手机出货承压,国内MAU 或因此面临增长瓶颈;ARPU 通过算法优化、精细运营等手段仍具备向上动力,有望驱动互联网业务2019-2020 年维持较快成长。中长期来看,海外市场及电视等其他设备变现渠道开拓,方能为公司互联网业务打开更大上升空间。
◆估值与评级
鉴于手机盈利或改善,IoT 成长动力充足,有望缓解互联网业务放缓压力,驱动整体业绩维持较快成长,我们维持19-20 年Non-GAAP 净利润预测分别为105/127 亿元人民币,对应同比增速分别为24%/21%,基于分部估值法,维持目标价16 港元,对应19/20 年31x/26x PE,重申“增持”评级。
◆风险提示:国内中高端手机未成功放量;海外手机市场开拓受阻;IoT 设备渗透进程放缓;互联网变现进程不及预期。