事件
3 月18 日,金蝶国际遭Webb-site 做空,认为公司的主要收益并非来自营业利润。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】18-19 日,金蝶股价分别下跌14.22%及2.96%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
评论
我们认为,做空报告未充分理解SaaS 商业模式及国内软件市场发展状况,公司的核心逻辑和成长趋势未变。公司云业务目前尚处投入期,无法贡献经营利润实属正常现象。我们再次强调,对于处于云转型中的企业,关注重点是收入增长及客户留存率等指标,我们仍然看好公司未来3 年的高速成长,预计2019 年云服务增速超过50%,看好公司估值修复至合理水平。
关联方贷款下半年激增—公司公告合规,目前大部分现金已回流。关联方贷款增加主要用于青岛软件园建设,信息已于18 年9 月、12 月进行披露,预计2019年预计回流2.56 亿元现金,无重大财务风险。我们认为,公司本次信息披露行为合规,贷款资金额按持股比重出资,属于正常经营下产生的商业行为。
云之家—云战略的重要一环,回购属战略驱动,并未产生过高溢价。云之家是金蝶云产品下放至移动办公领域的重要抓手,自推出以来一直是金蝶云业务布局的重要一环,理性的投资者从未在战略上将二者割裂开来,伴随云之家产品成熟度提升,回购是水到渠成的战略驱动。我们纵向对比了云之家的估值水平,2016 年公司剥离股权时的PS 为2.6 倍,2019 年回购时的PS 仅为1.2 倍。在产品成熟度大幅提升背景下,公司回购PS 尚不足售出时一半,我们认为,这足以证明云之家的剥离与回购均属基于当时经营现状的战略举动,并未涉及利益输送。
SaaS获客成本高,发展前期承受亏损属正常现象,高收入增速+高留存率保障公司云业务成长无忧。SaaS 高获客成本+慢现金回流的行业特性使得企业在发展初期往往需要承受较大亏损。2018 年公司云业务增速达49.5%,其中苍穹获取大型客户15 家,ARPU 值超百万;星空客户数由5500 家增至9500 家,客户金额续费率由18H1 的80%+提升至95%+,已接近海外成熟SaaS 厂商水平;精斗云收入实现翻倍增长,留存率超70%。我们认为,高收入增速及高续费率推动下,公司云业务成长具备较强保障。
投资建议
我们看好金蝶未来在SaaS 行业内延续领先地位,预计公司19-21 年营业收入分别为34/41/49 亿元。根据分部估值法,我们认为公司合理估值为347 亿元,上调目标价至10.3 元人民币/12.0 元港币,具备36%上涨空间。
风险提示
企业上云进度不及预期;行业竞争加剧;企业IT 支出大幅缩减。