■业绩简述：2018年度上海家化实现营业收入71.38亿元/+10.01%；归母净利5.4亿元/+38.63%，归母扣非净利4.57亿/+37.82%，非经常性收益主要来自1.31亿元政府补助。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2018Q4实现收入17.18亿元/+11.66%，归母净利0.87亿元/+42.15%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）汤美星实现营收16.33亿元/+12.9%，净利润7,528.09万元/+103.1%。
　　■18Q4单季收入加速增长，盈利能力持续提升，总体符合预期。2018年度实现营业收入71.38亿元/+10.01%，18Q4实现收入17.18亿元/+11.66%，Q4单季增速环比提升。2018年归母净利5.4亿元/+38.63%，18Q4归母净利0.87亿元/+42.15%。润端增速较高主要系①毛利率下降趋势扭转，Q4单季毛利率较Q3环比提升3.8pct；②随着公司收入不断增长、运营管理步入正轨，公司经营管理效率显著提升：2018年销售费用率同比降低2.2pct至40.65%；管理费用率同比降低3.1pct至12.37%；净利率提升1.6pct至7.57%。
　　■品牌：成熟品牌整体稳健，培育期品牌高速成长。佰草集受渠道调整影响，略有下滑；高夫前三季度略微为负，Q4单季表现优异，全年销售额增速扭正；六神是增速10%+；美加净增速近10%；启初、玉泽、家安均为40%以上高速增长。
　　■渠道：线上调整后初见成效，线下渠道稳步扩张。线上渠道：2017年起，公司线上渠道完成了一系列转变，且收效良好；2018年线上增速约13.23%，天猫GMV增速30%+，淘宝全网GMV增速40%+。①2017年上半年，京东渠道经销转为直营，公司品牌增速高于京东美妆个护类目的平均增速。②2017年年底，公司各品牌天猫旗舰店接入TP代运营模式，营收增速显著提升。③2018年8月，公司更换了唯品会经销商，新经销商为品牌定位较为接近且运作能力较强的资生堂经销商。线下渠道：截至2018年底，分销渠道包括：商超门店20万家、农村直销车覆盖的乡村网点有近9万家店、百货约1500家（Q4单季新拓展200家）、化妆品专营店约1.3万家、母婴店超5000家（Q4单季新拓展1500家）。
　　■现金流远超净利润，营运能力持续向好。2018年实现经营性现金流8.95亿元，远超净利润水平；剔除掉公司工厂拆迁补偿涉及的税收影响后，同比增长约10.8%。18Q4营运能力持续好转：存货周转显著提速，应收账款周转天数大幅缩短。
　　■立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，管理效率持续优化，老牌新生进行时。公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升（六神占花露水市场74.8%，美加净占护手霜市场12.8%，高夫占男士面霜市场7.0%，启初占沐浴市场6.6%，启初占婴儿面霜市场13.6%），培育期品牌高速成长；线上渠道调整后成效显著，线下渠道稳步扩张；经营管理效率持续优化，盈利能力稳步提升。公司立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，管理效率持续优化，有望依托龙头规模优势，实现持续稳定增长。
　　■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价38.30元。我们预计公司2019-2020年净利润增速分别为23%、21%、25%，成长性突出；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为38.30元，相当于2019年26xPE。
　　■风险提示：宏观经济增速下滑，渠道加速变革，佰草集品牌销售持续下滑，新品牌培育不及预期等。