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研究报告:国信证券-2019年3月策略月报:坚持价值投资-190311

股票名称: 股票代码: 分享时间:2019-03-11 12:21:07
研报栏目: 投资策略 研报类型: (PDF) 研报作者: 燕翔
研报出处: 国信证券 研报页数: 9 页 推荐评级:
研报大小: 870 KB 分享者: 102****20 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        2  月行情回顾:春季行情升级
        整体上看,2  月份A  股春季躁动延续,行情升级,沪深股市双双红盘收官,主要指数全部上涨。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从各指数的表现来看,创业板50  领涨,涨幅高达27.69%,创业板指紧随其后,全月上涨25.06%,双双创下历史最高月涨幅;中证500  与中证1000  指数涨幅也超20%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)从市场风格来看,2  月呈现明显的创业板行情,创业板指相对于上证综指的相对收益大幅提升。其他指数中,上证综指上涨13.79%,上证50  指数上涨10.49%,沪深300  指数涨14.61%,万得全A  上涨17.84%。
        分行业看,申万一级行业所有行业全数上涨。在本轮创业板行情中,TMT  行业显然更为受益,电子、计算机、通信和传媒行业涨幅占据行业涨幅前四,行业月涨幅纷纷超过25%,银行、家电和食品饮料上涨的幅度则相对较小。不过除银行涨幅仅为7.67%外,其他27  个行业的月涨幅全部超过10%。
        3  月市场展望:坚持价值投资
        年初以来的春季行情如火如荼,已经走出了两拨像样的反弹。正如我们之前所说,估值历史底部、强政策预期以及无风险利率的快速下行共同驱动了前期A股的上涨。一方面,A股资产价格估值的历史底部为市场的上行留出了充足的空间。2018  年市场的大幅下跌使得A  股估值无论是纵向历史比较,还是横向国际比较,都处在一个很低的位置。而且我们注意到当时约有一半以上行业的市净率水平处在历史最低水平,但同时有一半以上行业的净资产收益率暨盈利能力却都在历史均值以上水平,所以我们提出“2019  年是机遇之年、关键之期”。
        另一方面,政策环境对市场非常友善。从去年7  月份政治局会议提出货币政策从“稳健中性”转向“稳健”、央行在一季度货币政策中提出“去杠杆初见成效,稳杠杆成为下一阶段主要目标”以来,资本市场中的政策底在不断夯实。近日,中央政治局举行第十三次集体学习会议,会议进一步强调要深化金融供给侧改革,推动金融业高质量发展。可以说在各项政策的大力支持下,市场环境十分友善。
        促使市场行情在2019  年爆发的直接导火索可能是利率的下行,特别是信用利率的大幅下行。我们注意到当前低评级的企业债券信用利差和居民的理财收益率都出现了明显的下降,这就直接使得权益资产的相对比价得到了大幅提升。大幅下行的利率,使得无论是机构投资者还是个人投资者,都有了很强的配置权益资产的需求。
        展望3  月,我们认为当前的市场行情仍将继续,驱动股市上涨的逻辑也已经从“估值底部”、“利率下行”的防守逻辑转向了“信用扩张”与“基本面改善”的进攻逻辑。“基本面拐点”是否出现,决定了这本轮行情是“反弹”还是“反转”。
        不论是在2005  年的市场寻底过程中,抑或是2008  年危机之后的大反转,又或是2016  年“供给侧改革”下的白马行情中,我们都可以清晰地看到,每一次的“市场底”都要领先于“基本面底”。换言之,权益市场往往具有一定的前瞻性,而不是等到“基本面底”确定之后才会探得底部,大多时候市场在看到未来基本面有望企稳的信号出现时就已然开始反弹,而随着上市公司基本面底的逐渐确立,市场行情也将由短期的“反弹”蜕变至长期的“反转”。当前“市场底”先于“基本面底”出现,这一方面反映了市场的领先性,另一方面也说明在行情的初始阶段,往往都会面对一系列的不确定性。
        从历史经验来看,我国社融与贷款同比增速的向上拐点要领先于GDP  增速的向上拐点,也就是说,在中国每一轮经济周期启动之前,我们都能够看到实体经济融资的回暖。造成这一关系的原因一方面在于,投资是带动我国经济增长止跌回升的最主要动力,而作为投资的主要动力来源,信贷投放通常是经济见底的先行指标。另一方面,银行贷款的信用派生仍然是我国企业融资的主要渠道,社融和信贷数据在一定程度上能够反映出央行逆周期调节的考量,因此也往往领先于经济的见底。
        2019  年1  月的社融数据大超预期,新增人民币贷款创下历史单月最高,社融存量同比增速也由2018  年12  月的9.8%回升至2019  年1  月的10.4%。去年三季度开始,整体经济去杠杆节奏有所放缓,政策出现了明显转向,但此前一段时间内,“宽货币”到“宽信用”的传导依然不顺。而此次社融和信贷数据的大幅回升,可能意味着市场期盼已久的宽信用格局已经出现。在当前信用拐点已经出现之际,后续以上市公司盈利增速为代表的基本面拐点可以期待,这也是我们认为本轮行情更像“反转”而非“反弹”的原因。
        把握两会热点:“宽信用”政策加码,“减税降费”激发市场活力
        宽信用政策加码,经济托底预期加强。报告提出要改革完善货币信贷投放机制,适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段,引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本,精准有效支持实体经济,不能让资金空转或脱实向虚。加大对中小银行定向降准力度,释放的资金全部用于民营和小微企业贷款。支持大型商业银行多渠道补充资本,增强信贷投放能力,鼓励增加制造业中长期贷款和信用贷款。同时提出,今年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上。
        政府报告还指出2019  年要坚持结构性去杠杆,但要平衡好稳增长与防风险的关系,决不能让经济运行滑出合理区间。2018  年年初以来,在去杠杆的持续推进下,宏观经济中的信用周期受到了明显的影响,信用扩张能力明显收缩,信用风险的持续升级无疑对实体经济的运行施加了较大的压力。虽然2018  年三季度开始,整体经济去杠杆节奏有所放缓,但“宽信用”格局直到今年年初才出现。在政府工作报告中,宽信用的政策持续加码,多渠道鼓励银行放贷;稳增长优先于防风险,经济托底的预期得以强化。
        增值税的进一步降低是本次政府工作报告的亮点之一。报告指出要普惠性减税与结构性减税并举,重点降低制造业和小微企业税收负担。深化增值税改革,将制造业等行业现行16%的税率降至13%,将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%,确保主要行业税负明显降低;保持6%一档的税率不变,但通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施,确保所有行业税负只减不增,继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进。
        根据国信策略组的估算,我们认为计算上市公司增值税的一个较为可行方法是通过增值税税费附加来倒轧缴纳的增值税税额。从营收的角度看,食品饮料、建筑材料、轻工制造等制造加工业税费压力居前,从税前利润的角度看,采掘、化工、机械设备等行业税费压力居前。在其他条件不变的情况下,我们预计沪深300  制造业成分股在增值税税率下降后分别可以增厚税后利润约297  亿元,增厚利润幅度约为6.3%。(详细内容可以参见我们之前的专题报告:《A  股上市公司各行业各税种税负全景剖析》、《国信证券市场思考随笔之四:增值税减税利润影响估算方法探讨与结果》)。
        总体来看,2019  年的政府工作报告对各项工作作出了周密布置,在经济下行压力显现的时期,这份工作报告增强了底线思维意识,经济托底预期得以强化。在宽信用政策持续加码以及减税降费力度进一步增强的情况下,市场主体活力不断提升,实体经济活力不断释放,后续基本面拐点可期,支撑本轮行情继续前行。
        结构上看,我们建议重点关注三个方向:一是受益于宽信用的大金融板块、二是以5G  和人工智能为代表的科技前沿板块ROE  持续稳定较高的龙头企业、三是对公服务2B  端的优势企业。
        风险提示:宏观经济超预期下行、海外市场剧烈波动、历史经验不代表未来

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