三季度收入符合预期,净利增速稍慢。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】三季度收入及净利分别同比增长26.3%/20.5%至50.6 亿/8.8 亿人民币。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)成药方面,创新药物及普药分别增长56.4%及25.6%。至于原料药,由于平均销售价格下调及市场供应上升,维生素C 下跌33%,咖啡因及抗生素则分别下跌2%及7.1%。因毛利率较高的创新药占比增加(销售比例由2017 年三季度的42.6%上升至2018 年三季度的52.7%),整体毛利率上升7.3 个百分比至67.8%。分销费用增长58.6%,其他费用(研发费用为主)增加68.2%。因此,营业利润率下降1.1 个百分点至21.5%,净利润率下降0.8 个百分点至17.4%。2018 年首三个季度的收入和净利润分别达到我们/市场全年预测的77.6%/74.9%和75.7%/74.6%。
创新药物稳定增长。恩必普于三季度增长30.6%至12 亿港元,管理层期望于2018 年全年达到50 亿港元销售额。欧来宁和玄宁分别增长65.6%及66.1%至5.3 亿/2.79 亿港元,主要归因于1)持续学术营销活动推出,2)更多直接销售。抗肿瘤药物增长127.6%至6.35 亿港元,其中多美素增长85.2%,津优力激增121%,克艾力于2018 年首三个季度录得1.91 亿港元销售额,单是第三季度则录得1.05 亿港元的销售额。克艾力已覆盖大约300 至400 家医院,并已被纳入五个省级医保目录(湖北、宁夏,江苏,湖南和山东)。我们预计克艾力将在18 财年实现2.5 亿港元销售额。创新药物仍将会是石药的增长动力,我们预计该业务在17-20 财年的复合年增长率为43.4%,主要归因于基层药物市场的开拓,持续学术营销活动推出和对病患者的教育。
试点城市集采影响有限。由于石药新推出的克艾力并未纳入国家医保目录,该产品已被排除在招标列表之外。根据米内网,其他三种受影响的药物,盐酸曲马多片,卡托普利片和阿奇霉素片在市场只占据极少份额,于2017 年样本城市公立医院分别只占0%/0%/0.4%市场份额。由于之前销量微薄,石药不受太大影响。相反,从招标中胜出的药物销量将从无到有,并以最低的销售成本获得市场份额。
维持买入,目标价维持24.0 港元不变。管理层仍期望未来三年公司达到20-30%的净利润复合年增长率。考虑到创新药物和丰厚的研发管线,以及每年大量普药及创新药物的推出,我们相信石药将保持强劲增长。由于集采过剩和市场情绪低迷,股价下滑不少。石药目前18/19 财年的预测市盈率为29.6 x/23.8 x。我们维持买入评级,目标价仍定在24.0 港元不变,对应18/19 财年41x / 33x 预测市盈率。
风险:带量集中采购扩展至其他城市,集采目录扩大。