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研究报告:国都证券-投资研究周报-181119

股票名称: 股票代码: 分享时间:2018-11-20 16:03:17
研报栏目: 投资策略 研报类型: (PDF) 研报作者: 肖世俊
研报出处: 国都证券 研报页数: 13 页 推荐评级:
研报大小: 664 KB 分享者: cx****j 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        本周策略:  
        信用底待破局,经济底勿悲观,中期趋势修复行情或反复曲折  
        一、市场脉动:估值底凸显,政策底夯实,    
        1、内外压力消化殆尽,估值底凸显,中长线资金加仓。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】过去三年半,A股主要指数基本处于趋势调整期;概括来看,调整内外压力主要分别源自:一是金融严监管去杠杆防风险的去泡沫阶段,二是美元加息提速期美债利率与美元走强的杀估值阶段,三是中美贸易摩擦及国内基本面放缓的业绩预期下修阶段,四是影子银行表外融资渠道大幅收窄,高比例股权质押股在股市持续下跌所暴露出的平仓压力阶段。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)    
        以上四个阶段的内外压力,基本已在过去三年半的持续深度下跌中得到较为充分消化;目前大盘、小盘股整体估值水平分别下修至近四、十年新低,较历史均值大幅折价。此外,从A股证券化率、股票市值结构大幅下移、中小盘估值中枢锐降等衡量,也表明去泡沫杀估值降预期等压力消化殆尽。以上估值底支撑下,中长线资金底部大幅加仓,年初迄今陆股通大幅净流入共近三千亿元、权益ETF市场获大额净申购、产业资本加大股票回购。    
        2、高规格高强度部署纾困政策,政策底夯实,政策驱动中小盘引领第一波超跌反弹    
        (1)高规格高强度部署纾困政策,政策底夯实,市场预期有所改善。受前期管理层密集发声稳预期稳市场,且监管层多措并举远近兼顾快速落实维稳举措,夯实政策底,A股自十月下旬起底部企稳反弹,主要指数已普遍温和修复;而随着本月初最高层连续针对民企、资本市场两大市场最为关切的焦点问题作出回应,并针对性部署解决民企、中小企业困难的六大政策举措,加强资本市场制度建设以激发市场活力,将本轮稳预期稳市场政策推向高峰;政策的高规格高强度优化调整或纠偏矫正,将政策底夯实巩固,市场预期有所改善,信心有所恢复。    
        (2)纾困政策驱动中小盘引领第一波超跌反弹。稳经济稳预期的宏观政策趋松、去杠杆严监管金融政策的及时调整,尤其是近期纾困民企政策举措、金融监管的优化调整及资本市场制度的改革完善(交易监管、股票回购、并购重组、再融资、停复牌等政策调整或制度优化、新设科创板并试点注册制、退市新规等)的密集出台,重点受益以上政策优化调整的民企为主的中小盘指数反弹最为强劲(也是此前持续受宏观经济与政策、金融严监管去杠杆压制最深的领域);    
        10月19日底部反弹至今,创业板指、创业板综、中证500、中证1000等中小盘指数累计反弹16-19%,(壳资源股也重新高度活跃),远高于上证50、中证100等大盘蓝筹指数4%及沪深300、沪综指约7%的同期涨幅。修双重压力,延续下半年以来见顶回调态势(期间逆势回调近6%)。  
        按行业板块来看,券商、地产两大低估值且受益于政策调整的蓝筹领涨30%、22%,TMT、纺织服装、电气设备、轻工、机械等中小盘股紧随其后上涨20-16%,而食品饮料板块受估值偏高及业绩下下修双重压力,延续下半年以来见顶回调态势(期间逆势回调近6%)。  
        如我们此前分析预测,A股风险已持续释放,底部有望脱钩海外市场;自十月全球股市高波动大回调后,在经济前景下修、政策预期不稳、估值相对偏高等压力下,欧美日股指震荡回调压力仍待释放,上周欧美日主要股指普遍下跌1.6-2.6%;而A股持续下跌释放内外压力后,在估值底、政策底双支撑下,上周录得逆势反弹,主要股指上涨3.1-7.2%。  
        二、近期展望:纾困政策落实初见成效,有望推动第二波温和修复行情。  
        (1)市场修复动力正由政策效应转为落实效果,预计以温和修复且结构分化为主。前期高规格高强度针对性部署政策举措,政策高峰过后,政策驱动效应逐步减弱。目前市场修复动力,已逐步转入第二阶段的纾困行动方案的落实进展情况。第二波修复力度或空间,有待纾困资金到位规模及纾困方案多方共识的达成。由于此次纾困主要以市场化方式,参与主体较为分散,且在风险收益考虑下,遴选标的较为审慎,预计见效较为缓慢;同时,市场对于自上而下推动的集体式民企纾困政策与行动,担忧非市场化出清问题加剧、出资金融机构中期不良资产的上升等问题,或压制市场第二阶段的修复动力;因而第二阶段纾困缓慢见效且伴随顾虑所推升的修复行情,预计较为温和且以基本面优劣分化的结构性行情为主。  
        (2)纾困政策落实初见成效。目前来看,纾困政策落实进展较快:一针对民企融资难融资贵问题,央行已三箭齐发从信贷、债券、股权融资拓宽民企融资渠道,同时国务院办公厅及时印发出台聚焦企业关切、进一步推动优化营商环境政策落实;二针对股权质押平仓风险,券商(11家券商发起的支持民企发展资管计划备案出资228亿元,撬动社会资本总规模逾千亿元)、险资(目前已有4只专项产品落地,规模合计780亿元)、地方政府AMC(计划总金额逾1000亿元)紧锣密鼓申报专项基金,目前纾困股权质押的基金申报方案总规模已达2800亿元附近。  
        三是迅速落实资本市场制度改革的要求,加快资本市场基础制度改革完善,包括并购重组、股票回购、优化交易监管、科创板与试点注册制、完善停复牌制度、重大违法强制退市等新规,加大推进沪伦通等拓宽互联互通渠道与机制等。以上资本市场制度的改革完善,从发行上市、投融资、交易、退市、国际化等多方面优化监管或增量改革,重点在于优化监管以激发市场活力、畅通优胜劣汰机制以提高上市公司质量、加大双向开放培育壮大价值投资主体;中长期来看,有望形成"宏观政策-微观活力-资本市场枢纽功能"三角形支撑框架间的良性循环,并为中长期资本市场的稳定健康发展奠定坚实基础或支撑。  
        (3)民企纾困方案有待形成多方最大公约数或共识。民营经济作为我国重要组成部分(分别约占我国税收、GDP、技术创新、城镇就业、企业数量的五六七八九成),当前内外压力环境下,稳定民企预期与信心,为中央提出的"六稳一补"关键环节与领域。近几个月以来,中央最高层连续及时回应民企关切并提出针对性六大政策举措,国务院有力部署安排,金融财税、市场监管、司法公安等各部委与地方政府等,已从融资、税收、营商环境,司法保护产权等各方面核心诉求,出台具体实质性纾困民企行动方案。  
        后续在部委、地方政府、金融机构等各层级多主体的纾困方案出台下,市场对纾困或改革方案的正负影响作出评估与反馈,也有助于政府与金融机构优化完善方案,最终形成政府、市场、民企等多方最大公约数或共识。而一旦以上纾困方案经历"评估反馈-优化完善"后达成的多方利益最大公约数或共识后,才有望真正最大发挥本轮纾困的实际效果,做到远近兼顾、标本兼治、利益平衡与风险匹配。  
        三、中期展望:信用底待破局,经济底勿悲观,中期趋势修复行情或反复曲折  
        1、表外融资持续压缩,社融增速快速回落。今年以来美元加息提速及美联储缩表引发全球流动性进入收缩周期,同时,此前国内金融严监管去杠杆防风险目标任务有序推进落实,叠加经济放缓、实体经济投资回报率偏低,使得资金供方商业银行的风险偏好承压、资金需方企业整体有效融资需求不高;以上内外压力下,国内信用紧缩持续。  
        虽然银行表内信贷规模增速今年中期温和回升,但在影子银行表外业务持续收缩压力下(前10月新增委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等表外融资累计萎缩2.57万亿元,而去年同期累计投放3.04万亿元,相当于影子银行收紧幅度高达5.6万亿元),社融存量同比增速自17年三季度起趋势回落,已自17年三季度阶段高点14.5%附近持续回落,且近两月加速回落至10.6%、10.2%,当月社融总量同比、环比均锐降至7300亿元下方附近,当月新增人民币贷款同比微增至7000亿元下方附近,但中长期贷款同比、环比均显著萎缩至5159亿元;M2同比增速短暂企稳微升后,10月再度降至历史低点8.0%。  
        2、短期宽货币难解信用收缩困局,重点在于加快落实金融与财税新政,缓解民企融资难政策与优化资金配置,加快加大减税降费,提振微观企业盈利与活力。自年中经济放缓凸显与中美贸易摩擦升级以来,稳健的货币政策实际已偏宽松;然而,受当前实体经济放缓、实体企业整体融资需求有限及影子银行清理整顿、金融机构风险偏好不高的压制,松信用稳融资的效果尚不明显;重点在于落实近期大力部署的缓解民企融资难政策举措,优化资金配置或拓宽民企的信贷、债券、股权等融资途径,提高金融对民企的支持力度。  
        此外,在当前金融与经济环境下,货币政策传导效果边际递减,或更需财政政策发力,加快加大减税降费政策;受PPI趋势回落及企业利润放缓、个人所得税起征点提高,10月增值税、企业所得税、个人所得税悉数快速下滑,分别下降至-2.8%、-10.1%、+7.0%,使得当月全国税收收入由正转负至-5.1%,但当月财政支出增速仍保持在8.2%较高增速;后续在财税收入趋势放缓压力下,或需上调财政赤字,以落实减税降费政策,并降低制度成本,以此提高实体企业利润或投资回报率,提振实体经济微观企业活力。  
        3、经济底勿悲观,缓中有稳,减税降费有望抬升中期业绩底  
        (1)经济周期下行,稳中趋缓。今年以来全球经济增速步入放缓周期,国内经济重心由中高速增长转换至中高质量发展阶段,经济结构由投资、出口驱动调整至内需消费主导;以上经济周期及结构调整下,经济增速稳中放缓已成趋势;下半年起制造业PMI连续回落至荣枯线附近,最近两季连续放缓至6.7%、6.5%,工业、投资、消费增速均趋势放缓至个位数甚至低个位数。预计我国GDP实际增速将由17年的6.9%放缓至18、19年的6.6%、6.3%附近。  
        (2)近中期展望:缓中有稳,基建底部反弹,消费底部趋稳。  
        本周公布的10月投资、工业、消费三大增长数据,投资与工业呈现低位企稳反弹态势,基本符合预期,而消费增速受今年中秋提前错位略低于预期。近中期展望,经济稳中趋缓,下行压力主要为出口放缓及房地产衰减,而企稳力量主要源自稳预期稳投资、金融财税新政等重点提振的民间、基建投资。
        一工业增速或底部趋稳,有望维持在当前6%的历史低点附近窄幅震荡;由于环保限产一刀切政策调整,且当前工业品产销率仍偏高,中下游需求整体低位平稳,预计工业增速有望维持在6%低位附近窄幅震荡。
        二消费增速将缓中趋稳,预计有望在8.5%低点附近趋稳;今年5月起,消费增速自9.5%-10%区间显著下降至8.5%,且下半年以来基本保持在9%附近或下方,主要系限额以上批零消费额占比高达约四成的汽车消费增速,受购置税减免优惠政策退出及进口车关税的调整波动,5月起由正转负,且降幅趋于扩大至6-7%,成为拖累今年消费增速主要因素,预计明年下半年起该拖累因素逐步消除。食品饮料、日用品等生活必需品累计增速基本稳定(单月受中秋错位回落),家电、家具、消费建材等地产后端消费持稳,楼市滞后影响尚未显现,而手机通讯产品在近几月放缓后,预计明年随着5G时代临近换机有所回暖。  
        明年起新个人所得税法全面实施,有望进一步释放消费潜能。明年起全面实施新个人所得税法,新版个税法的减税力度大、范围广:从微观个人角度来看,中低收入群体有望免缴,中高收入群体缴税额度也将大比例下降;从宏观整体减税力度来看,近两年个人所得税约占全国税收收入的比例在8-10%,近两年全国个人所得税额在1-1.20万亿元;按此次新个人所得税法实施后,粗略中性测算19年可整体减税约2000亿元(约占全国税收收入的1.5%)。此次新版个税全面实施后,预计可提升消费支出约1400亿元,约对应提升全社会消费增速0.3个百分点。  
        三投资或底部窄幅震荡。前10月基建触底反弹至3.7%,制造业连升七月至9.1%,共同推升10月固定资产投资反弹0.3个百分点至5.7%。①制造业投资或难以续升,但激发民间投资活力或逐见成效。考虑到近几月工业企业利润增速放缓、中美贸易摩擦负面影响逐步显现,19年制造业投资增速大概率放缓,但随着市场准入放开、金融支持加大、减税降费、产权保护加大等多项激发民间投资活力政策的逐步落实,预计民间投资活力的回暖部分缓冲下行压力;  
        ②房地产投资或将缓慢回落。今年以来在前期土地购置效应释放及楼市低库存双支撑下,房地产投资累计增速稳定在近四年高位10%附近,但楼市调控定力持续、且棚改规模递减、房地产预期改变,房地产投资增速将逐步回落;近两月已呈现缓降态势,并从楼市销售面积、土地购置、新开工面积及到位资金等多个前瞻性指标的走低来看,回落趋势较为明朗,明年看调控政策局部松绑调整的可能。  
        ③基建投资底部企稳缓升。随着七月底中央"六稳一补"政策举措的部署落地,积极财政政策发力,近几月地方专项债加速发行,去年底起的基建投资持续回落态势终见改善,前10月基建投资增速同比+3.7%,自前三季度历史新低反弹0.4个百分点;分行业看,铁路运输业投资降幅环比收窄3.5个百分点至-7%,道路运输业投资环比提高1.2个百分点至+10.1%,生态保护和环境治理业投资环比提高3个百分点至+36.7%。  
        4、加快落实减税改革与提振微观活力,有望缓冲宏观经济放缓下的微观企业业绩回落压力,抬升业绩底。  
        宏观经济放缓,企业利润也快速回落,17年初至18年中规模以上工业企业利润同比增速持续保持在双位数以上的快速增长,但近两月快速回落至个位数,上市公司业绩增速也趋于回落,18Q3全A上市公司/剔除金融两油的A股的营收、净利润同比增速进一步放缓至12.4%/13.0%、10.5%/13.2%;预计18年全A、非金融石油石化全A的净利润增速放缓至12%、15%附近,而19年净利润增速进一步放缓至个位数;同时毛利率、净利率、ROE等盈利能力阶段高位缓降。  
        然而,目前已加快落实的新个税法、以及即将重磅推出企业增值税率简并改革、社保名义费率下调,甚至包括下调企业所得税率、小微与科技型初创企业普惠性免税等系列减税降费改革;近期最高层已指示减税降费要简明易行好操作,增强企业获得感。预计本轮即将实施的大范围减税降费,有望提振消费潜能、改善企业微观盈利,激发市场活力,提振微观主体活力;并有望缓冲宏观周期下行中的微观业绩回落压力,抬升业绩底。  
        5、信用底待破局,经济底勿悲观,第三阶段趋势性修复或需耐心等待且反复曲折。当前估值底凸显、政策底夯实,第一波政策效应驱动的超跌反弹行情已近一月,尤其重点受益的中小盘股短期反弹幅度可观;第二波纾困政策落实进展较快,但预计纾困缓慢见效且伴随风险顾虑,预计第二阶段纾困效果所推动的修复行情较为温和、且以基本面优劣分化的结构性行情为主。中期展望,当前信用底待破局、经济底勿悲观但有待确认,期间基本面下行趋弱,上市公司业绩增速、盈利能力回落,且伴随中美贸易关系复杂多变、欧美市场动荡冲击风险等外部压力,预计第三阶段趋势性修复或需耐心等待且反复曲折。初步预计基本面底的确认或需明年中期确认,即19年三季度起宏观经济、中观行业运营数据、企业业绩才有望见底企稳。基本面底或需明年中期确认,届时有望释放  
        四、配置建议:博弈政策,坚守价值  
        一从近期政策优化重点受益板块,及中长期高质量发展要求,优质科创与先进制造的真成长股值得逢低布局。近期密集针对性部署金融支持民企发展、流动性纾解、资本市场制度改革,三角形支撑框架下提升微观企业活力,政策优化调整有望催化估值下修至历史新低后的优质白马成长股;此外,中长期来看,加快补短板强弱项、培育壮大自主关键核心技术,推动制造大国迈向制造强国,已成为中期内重要战略抓手,加大财税政策鼓励双创升级。对应投资方向上,重点围绕受益于补短板供给侧改革的新经济新动能、高质量发展主线的先进制造业,包括半导体芯片、人工智能、工业互联网、5G、新材料、新能源汽车、智能装备、军工板块的优质科创与先进制造的成长股;
        二从主力增量机构资金的重点配置方向来看,低估值绩优蓝筹仍可做底仓配置。大盘绩优蓝筹作为中国经济结构的中流砥柱,兼具绝对估值偏低、业绩稳定性与确定性高,同时公司治理相对透明规范,有望随着我国资本市场加大双向开放、国际主要指数体系提高A股权重,成为主力增量机构资金的重点配置方向,建议可坚定持有大金融(证券、保险、房地产、银行),及稳投资稳就业的特高压电网、铁路建设、油气勘探服务、城市管网、生态环保与乡村振兴等民生基建工程;
        三中长期维度,从中国经济宏观结构调整及微观需求潜力来看,消费升级及现代服务业有望持续稳定发展,持续调整逐步到位后可逢低配置消费白马股。新个税法将于明年初全面实施,并已出台配套完善促进消费体制机制、激发居民消费潜力的若干意见,可关注重点受益的中低收入群体的可支配收入边际改善后,生活必需品消费升级、可选耐用品更新换代、现代服务消费进阶等结构性内需潜力的释放;中长期逢低可重点布局大众食品、农业养殖、日用化妆品、品牌服饰、智能生活家电家居等绩优新蓝筹个股,现代服务业(文化传媒、医疗养老、体育健康、休闲旅游)等白马龙头。
        主要风险:经济显著放缓、通胀快速上行及海外市场动荡等超预期风险。  (肖世俊)  
        
        

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