报告摘要:
. 复盘:城投二十年四个阶段发展历程
1993-2004年:货币、财政结束“双紧”,城投平台探索起步。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】分税制改革后,地方收入与支出占全国比例倒挂,收入减支出由+6pct降至-25pct。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)97年、98年基建投资增速高达22.5%、19.9%,城投平台伴随第一轮基建潮登上历史舞台。
2005-2008年:地方企业债发行启动,城投平台级别下沉。04年至08年,东北、中部、西部省市发债平台数量占比增长+4.2pct、+4.4pct、+4.0pct,地市级、区县级发债平台占比+19.5pct、+11.6pct。
2009-2011年:四万亿投资启动加杠杆,平台债务爆发式增长。县级平台数量占比提升至60%,“长三角”、“珠三角”、“环渤海”平台贷款占比合计61%。融资结构来看,银行信贷依旧占据主导,商业银行开始大规模向城投平台放款。
2012年至今:地方隐性债务庞大,城投平台在监管中发展。14年43号文/76号文/96号文规范平台融资,推广PPP与政府购买服务,17年87号文/92号文/ 23号文完成对称折返跑,城投平台在监管中发展,城投融资屡受监管的制约。
. 融资:城投平台的四元融资结构及到期压力
融资结构:14-15年城投融资以债券为主,15-17年,以信贷与非标为主。2017年城投债在新增融资中占比明显下滑,跌幅近21%;非标融资从2015年起持续高增长,成为城投新增融资的重要来源。
到期测算:2018年1-7月,城投债已发行1.25万亿,假设发行节奏不变,全年或发行2.15万亿,扣减到期1.71万亿,净融资约+4340亿元,较去年小幅萎缩。根据假设,2018年城投信托、融资租赁净融资额约为-3500亿元、-2900亿元。
. 投资:从货币/财政/监管角度,复盘城投债十年十五段行情
2008年至今,城投债信用利差出现约16个明显拐点,分割出15段涨跌行情,三维度政策驱动模型对利差变化的解释能力高达83.3%(3个维度16个拐点的48个驱动事件中,模型对40个拐点具有较强解释能力)。
. 风险:三轮城投监管收紧和五次信用风险事件
2011年以来,城投监管面临三轮收紧:2011年央行六次上调存款准备金率与三次加息、2014年针对地方债务和城投平台的第一轮强监管,以及2017年至今去杠杆引发的信用持续收紧与监管再次加强。
回顾2010年以来五次信用事件:2010年资产划转事件、2011年贷款违约事件、2015年担保代偿事件、2016年提前偿还事件、2018年平台信用事件。
. 展望:看好中高等级城投债,关注三类潜在风险
我们认为,在货币持续宽松、财政更加积极的背景下,无风险收益率有望继续下行、城投利差环比收窄,看好中高等级城投债行情。城投去杠杆定力犹存,应关注货币宽松的空间、货币到信用的传导、地方政府融资监管的潜在风险。
风险提示:流动性收紧