◆业绩概况：17年收入双位数增长、利润高双位数增长，高分红
　　公司发布2017年年报，实现营业收入25.65亿元、同比增12.94%；归母净利润4.94亿元、同比增16.81%；扣非归母净利润4.40亿元、同比增20.66%；EPS0.86元略超预期，拟10派10元（含税）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】扣非归母净利润增幅超过收入受益于毛利率提升同时费用率下降；同时公司发布2018年一季报，实现营业收入7.47亿元、同比增12.47%，归母净利润1.93亿元、同比增21.37%，扣非归母净利润1.85亿元、同比增17.30%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　分季度看，17Q1~18Q1单季度收入分别同比增13.60%、19.08%、15.21%、7.29%、12.47%，归母净利润分别同比增23.92%、-5.78%、3.36%、36.74%、21.37%。收入端17年前三季度延续双位数增长，Q2增速较高主要因16Q2零售不佳叠加雨水天气影响致基数较低，Q4增速放缓至个位数主要因基数较高（公司自16Q4单季收入增长开始双位数好转），18Q1因零售向好增速回升至双位数；净利润端17Q2出现下滑主要为16年同期所得税基数低、当季所得税费用同比增加以及营业外收入减少，17Q4增幅明显提升主要因毛利率提升、且延续至18Q1。
　　◆渠道拆分：渠道数略降、主品牌单店面积提升，同店增长持续靓丽
　　1）渠道数量方面：2017年，公司渠道总数较17年初降5.25%、净减少146家至2633家。分品牌来看，主品牌九牧王渠道总数为2462家（-7.89%），其中直营店为712家（-14.63%）、加盟店为1750家（-4.84%）；FUN、J1品牌渠道数量分别为130（+49.43%）、34（+78.95%），直营、加盟均有新开店，其中加盟开店多于直营；2017年开始拓展的高端裤类新品牌VIGANO新开直营店7家；分渠道类型来看，直营店、加盟店分别为797家（-10.35%）、1836家（-2.86%）。
　　18Q1总渠道数继续下降，较18年初下降1.41%、净减少37家至2596家。分品牌来看，主品牌九牧王净减37家至2425家，其中直营店、加盟店分别为694家（-2.53%）、1731家（-1.09%），FUN净增1家至131家，J1调整为NASTYPALM、门店略减2家至32家，VIGANO新增1家至8家。
　　2）同店增长方面：根据收入增速和外延增速，可推算出同店增长。分品牌来看，17年九牧王、FUN、J1同店分别增20%、18%、-18%，18Q1分别增10%、87%、-5%（FUN品牌因为去年开店在18年开始贡献促同店增长较高，J1品牌调整为NASTYPALM品牌同店呈现下滑）；分渠道来看，直营店、加盟店17年同店分别增20%、18%，18Q1分别增15%、13%。由于主品牌九牧王收入占比达94%，可认为主品牌九牧王的直营和加盟渠道同店（简单测算）17年均有近20%的增长、18Q1延续双位数增长，从实际数据来看主品牌老店增长17年~18Q1持续中到高个位数增长，内生增长持续靓丽。
　　3）从单店面积来看，公司渠道优化、单店面积提升较为明显，总体平均单店面积增7.25%。2017年主品牌九牧王直营店、加盟店单店平均面积分别增14.38%、4.25%，基本覆盖了店铺数量的下降，总面积不变（直营店、加盟店总面积分别降2.35%、0.80%）；小品牌FUN、J1仍在拓展期，单店面积存在波动，FUN直营店、加盟店店均面积分别增7.39%、-3.21%，J1直营店、加盟店店均面积分别增-6.28%、5.07%。
　　2018Q1总体店均面积持平略增0.05%，总面积增速基本与店铺数量增速一致。主品牌直营店、加盟店店均面积持平，小品牌FUN、J1小幅波动。
　　◆收入拆分：线下贡献主要增长，主品牌稳健、FUN快速成长，其它小品牌培育中
　　1）分品牌来看，主品牌延续双位数增长，小品牌FUN增长较快，J1调整为NASTYPALM，新品牌NASTYPALM及VIGANO培育中。17年主品牌九牧王（收入占比94%）、FUN、J1、其他品牌收入分别增10.58%、76.97%、47.43%、-21.52%，新品牌VIGANO实现收入59万元规模较小。
　　18Q1主品牌九牧王（收入占比91%略有下降）收入同比增8.82%，FUN继续高增（+88.44%），J1下滑10.40%，NASTYPALM和VIGANO分别实现收入185万元、178万元（NP替代J1过程中、二者均有收入）。
　　2）分渠道来看，线下贡献主要增长，其中直营店和加盟店双双良性增长。公司定位中高端，线下为主导（2017年收入占比89.62%），线上收入占比较低（10.38%）、同比增19.32%；占主导的线下渠道收入增长12.33%贡献主要增长。线下拆分来看，直营店、加盟店在总收入中占比分别为34%、52%，收入分别同比增7.26%、14.54%。直营店收入增幅略低于加盟店，主要为直营店渠道调整力度更大所致。
　　18Q1延续线下占主导的结构、收入占比92.04%，线上收入增速17.72%略高于线下的12.18%。线下渠道中，直营店、加盟店收入分别增12.66%、11.60%，总收入占比分别为40%、52%。
　　◆财务指标：毛利率升、费用率降，存货、应收等多项指标向好
　　毛利率：17年毛利率同比升0.55PCT至57.41%，18Q1同比提升0.50PCT至58.23%，主要系公司加强折扣控制。分品类来看，核心品类男裤毛利率为61.98%（+1.44PCT）；分品牌来看主品牌九牧王、FUN、J1、VIGANO毛利率分别为57.94%（+0.78PCT）、62.04%（-0.77PCT）、37.37%（-9.35PCT）、77.13%。其中因J1品牌调整毛利率下滑幅度较大，但规模较小对总体毛利率影响不大。
　　17Q1~Q4单季度毛利率分别为57.73%（+0.30PCT）、59.25%（-0.23PCT）、56.13%（-0.76PCT）、57.09%（+2.14PCT）。其中Q4毛利率上升幅度较大，主要为秋冬旺季、零售好转背景下公司主动加强了终端折扣控制。
　　费用率：17年公司期间费用率同比下降1.83PCT至34.50%。其中销售、管理、财务费用率分别为27.07%（-0.89PCT）、7.11%（-1.54PCT）、0.32%（+0.60PCT）。
　　18Q1期间费用率同比继续下降，为26.05%（-2.26PCT），其中销售、管理、财务费用率分别为19.60%（-2.30PCT）、6.50%（+0.36PCT）、-0.05%（-0.33PCT）。
　　其他财务指标：1）17年以来存货和周转基本持平、计提减少；18Q1存货下降、周转提速，显示货品消化向好。17年末存货总额较年初略增0.33%至7.39亿元，存货/收入为28.81%（较16年的32.43%下降），存货周转率为1.48、较16年持平。18Q1存货总额较年初减少16.06%至6.20亿元，存货/收入为83.04%（较17Q1的95.84%下降），存货周转率0.46较17Q1的0.41提速。
　　库龄结构来看，17年末较16年末更为良性，1年以内、1~2年、2~3年、3年以上货品占比分别为69.56%（-3.36PCT）、18.44%（+3.36PCT）、8.07%（+2.11PCT）、3.92%（-2.12PCT），3年以上货品占比有所下降。
　　从计提角度，17年末跌价准备/账面金额比例为9.93%，较16年末10.38%小幅下降。
　　2）应收账款总额变化不大、周转持续加速。17年末应收账款略降1.38%至1.50亿元，应收账款周转率为17.01较16年的14.47周转加快；18Q1应收账款较年初略增4.39%至1.56亿元，周转率为4.88较17Q1的4.79继续提速。
　　3）17年资产减值损失同比增5.54%至7834万元，18Q1同比降55.96%至201万元，显示公司计提方面压力较小。
　　4）17年投资收益同比增20.76%至1.12亿元，18Q1同比降4.01%至1478万元。
　　5）17年经营活动净现金流同比增10.99%至4.96亿元，18Q1同比增1.28%至2.15亿元。
　　6）17年所得税费用同比增64.45%至1.12亿元，18Q1同比增25.93%至5322万元。其中17年所得税费用增幅超过利润，主要为16年同期因国家税收政策变化调减相应所得税费用、致16年所得税费用基数较低。15~17年所得税费用/税前利润总额分别为18%、14%、19%。
　　◆战略推进：陆续引入多个新品牌，3大服装平台阵容渐丰满
　　2017年公司围绕服装主业实施“平台化、多品牌、全渠道”战略，公司“精工质量平台”、“时尚品质平台”和“个性潮流平台”三大服装平台已初具雏形。其中，精工质量平台包括主品牌九牧王和新品牌VIGANO（简称VG）；时尚品质平台包括新品牌NASTYPALM（简称NP）以及ZIOZIA（简称ZZ）；个性潮流平台包括FUN（及BEENTRILL、加菲猫授权GARFIELDBYFUN）等。
　　2017年以来公司增加了多个新品牌，品牌总数量达到了7个。1）2017年公司推出高端裤类品牌VIGANO，8月开出首家店铺；2）2017年8月公司获得韩国设计师潮牌NASTYPALM中国大陆地区独家经营权及商标权，将NASTYPALM品牌取代原有J1品牌渠道；3）2018年4月引入韩国品牌ZZ；4）2018年在FUN品牌基础上，公司购买美国潮牌BEENTRILL中国大陆、香港、澳门地区商标权，并获得GARFIELD持有人授权在10年内开设30家GARFIELDBYFUN独立门店。目前来看三大服装平台阵容初步完善，品牌阵型愈发丰满。
　　◆未来展望：主品牌优化升级，小品牌拓展带来新增长点
　　从公司2017年经营总结和2018年展望来看，未来主品牌仍继续优化升级、稳健增长，小品牌数目增加、多点拓展带来新增长点。
　　九牧王主品牌继续深耕提效，在渠道、产品、品牌塑造、管理等多方面持续深化改革。1）渠道方面，公司持续关闭低效、亏损店铺，开设面积大、形象好的大店，并持续优化现有百货渠道终端结构，加强布局重点商场、购物中心等，扩大平均面积，促进品牌形象提升与店效增长。2017年公司已经初步完成了渠道整改升级，2018年我们预计关店力度将弱于17年，全年预计总店数持平或略增。2）产品方面，推进黑、灰标分标销售策略，以更高性价比、更年轻时尚的产品、差异化的定价策略满足不同渠道消费者的需求，黑标产品风格定位为“时尚、精致、经典”，其商品组合包括正装、商务休闲男装及休闲男装；灰标产品风格定位为“时尚、精致、流行”，其商品组合以休闲男装为主。灰标产品于2017年秋冬推出，目前市场反应良好。3）品牌塑造方面，重新梳理品牌定义、确立“担当、品位、成就、修养、乐趣”的品牌核心价值观，签约陆毅作为形象代言人，同时强化会员管理和服务，17年末会员人数突破120万。4）管理方面，优化业务流程提高管理效率，同时2017年下半年以南京分公司为试点启动小微变革经营模式，将分公司销售区域划分为若干个小微经营单元，独立核算、利润增量分享，有利于提高员工积极性。
　　FUN品牌继续快速发展，产品定位梳理明确，确定以鬼马浮华、呆萌可爱、轻黑暗三种风格为主的产品线，并继续进行联名款运作和跨界授权合作、丰富IP资源，另外引入童装、配饰设计人员丰富产品种类并有望逐步独立开店，并持续优化供应链、提高补单速度。渠道方面2017年继续稳步拓展、净开店43家，持续线上线下全渠道运营；推广方面加强社交平台和新媒体推广、POPUP快闪活动、参加海外COMPLEXCON展/海外时装周等，提高品牌认知度。业绩上FUN品牌17年已实现盈利。我们预计18年开店80~90家（FUN以及BEENTRILL和GARFEILDBYFUN合计），较17年加大拓展力度。
　　J1/NP品牌方面，2016年公司推出时尚品质品牌J1，2017年8月引入韩国NASTYPAML品牌，该品牌定位于兼具商品潮流度、丰富度及实穿度的设计师潮牌，2018年正式推向国内市场并将替换J1品牌。目前NASTYPALM品牌2018年春夏产品已正式在原J1品牌渠道及新开NASTYPALM门店销售，门店换标工作正在陆续开展中。2018年NP将逐步开店，我们预计新增门店15家左右，未来2~3年每年增加20~30家店铺，到2020年有望突破100家；目前仍处于拓展期，预计每年亏损在2000万以内、若顺利有望在19年末打平、20年实现盈利。
　　VG品牌方面，公司2017年8月开出高端裤首家门店，截止17年末已有7家直营店，18年3月末已有8家直营店。2017年该品牌仍亏损，短期仍处于培育拓展中，我们预计每年新增门店个位数到10家。
　　ZZ品牌方面，公司于2018年4月以1.1亿元增资上海新星通商、完成后持有其70%股权，获得ZIOZIA、ANDZ品牌中国区经营权。标的公司上海新星通商目前业务以ZZ品牌为主导，截至2018年3月在国内拥有136家终端，我们预计下半年逐步开始开店、18年新开10~20家店；业绩端，2017年标的公司实现营业收入和净利润分别为1.34亿元、-1722万元，2018Q1营业收入和净利润分别为4840万元、650万元。预计18年亏损幅度较小、19年实现盈利。并表贡献上，预计18年5月开始并表，由于利润端略亏，主要在收入端有所贡献。
　　总体来看，公司品牌布局基本成型，主品牌九牧王仍占据收入主导，但小品牌FUN持续快速发展，新品牌NASTYPALM、ZZ、VIGANO发展潜力较大，未来对业绩贡献有望逐步加大。
　　◆投资建议：主品牌稳健增长、小品牌成长可期，高分红稳健型标的
　　公司2018年计划实现营业收入28亿元、成本和期间费用22.5亿元，计划终端渠道数净增0~100家。
　　我们认为：1）公司男装九牧王主品牌自2016Q4好转促总收入回升至双位数，17Q1开始全渠道持续双位数回暖至今，且考虑到渠道数量有所下降、主要为同店增长贡献，显示主品牌男装业务复苏趋势持续。2）从公司计划开店角度，18年预计主品牌渠道较17年调整力度减小、预计净增，外延方面也将带来一定贡献，并彰显公司发展信心。3）小品牌方面，FUN已成规模，持续扩品牌扩品类预计可持续快速增长，新品牌NP、ZZ、VG等潜力较大带来新增长点，且依靠主品牌九牧王运营积累可实现渠道、供应链、产品等多方面协同，提高整体经营效率。4）公司现金充裕，18年3月末账上现金、其他流动资产（主要为理财产品）、可供出售金融资产合计38.14亿元，未来仍存外延并购预期。5）公司前期投资的财通证券2017年上市（目前持有其6200万股，成本2.98元/股），将在18年10月迎来解禁，有望为公司贡献一定投资收益，另外公司还投资了韩都衣舍（目前IPO辅导中）7.82%股权以及多个产业基金。
　　公司主品牌男装业务发展稳健+多个小品牌贡献新增长点潜力较大，持续高分红，14~17年股息率分别为6.64%/3.32%/6.64%/6.45%。考虑到公司业务好转带来毛利率提升、ZZ品牌于18年5月并表对收入有一定增厚作用，上调18~19年、新增20年EPS为0.99/1.12/1.25元，对应18年PE16倍，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：终端消费疲软，并购整合不当。