1.业务分析:下游有保证,上游有弹性
勘探开发板块:保守假设时,在2018 年,油价均值同比+10 美金/桶(相当于布油65 美金/桶),同时考虑中石化上游成本下降,上游经营业绩基本扭亏。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】中性假设时,油价均值同比+15 美金/桶(相当于布油70 美金/桶),中国石化上游经营业绩增厚370 亿,实现盈利。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
炼油板块:从供需关系和油价两个方面综合判断,2017~2018 年裂解价差有望维持在6~7 美金/桶的相对高位。2019 年之后,受开工率下滑影响,裂解价差可能下滑至4~5 美金/桶。2018 年受益油价上行趋势,假设20美金涨幅,对应库存收益约200 亿。
化工板块:未来两年,受“轻质化”影响,石脑油化工盈利可能小幅下滑。
但煤制烯烃路线边际成本支撑存在。
销售板块:中石化销售板块2016 年EBIT 321 亿,2017Q1-3 受价格战影响EBIT 仅89 亿。历史正常EBIT 为300~350 亿,估算对应净利润220~260亿元。
2.财务分析:从现金流量表修复,到利润表修复
2018 年中国石化将同时受益油价上涨带来的上游扭亏,以及下游炼化板块的库存收益。
现金流量表修复向资产负债表修复传导的两个路径:
1)资本开支减少——固定资产净值减少——DDA 减少——利润增加
2)经营现金流增加——有息负债减少——财务费用减少——利润增加
为什么中国石化16~17 年现金流表现好?
1)为什么FCF 表现,好于经营净现金流趋?CAPEX 减少
2)为什么经营现金流表现,好于净利润趋势?DDA 增加
3.如何看待中国石化估值——PB/ROE
1)参照目前国际公司PB 估值水平简单平均,中国石化合理PB=1.6 倍。
2)用国际油公司和国内中国石油、中国石化历史PB、ROE 回归:按照中国石化2017 年预估ROE 水平,对应合理PB=1.3 倍;按照2018 年预计ROE 水平,对应合理PB=1.5 倍。
中国石化相比国际同行,炼油定价政策优化、以及产品结构优化,使公司炼化板块盈利系统性修复,与国际趋同;上游勘探开发板块受益油价上行带来明显减亏,甚至存在扭亏的可能性。参考国际同行历史PB 与ROE 相关性,我们认为中国石化合理PB 应在1.3~1.6 倍。
维持业绩预测17/18/19 年净利润523/861/1007 亿元,对应EPS 为0.43/0.71/0.83 元/股,当前股价对应15/9/8 倍PE,目标价区间7.9~9.7元,维持“买入”评级。
风险提示:国际油价大跌风险;炼化盈利下滑或计提减值致业绩不及预期的风险