经销商提前备货与高基数致3季度业绩增速下滑。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司主打零添加高端产品，差异化路线实现市场突围。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们判断渠道备货影响将逐步消退，激励落地，产能有效支撑，区域扩张继续推进，差异化高端路线下持续高速增长可期，预计17-19年每股收益为0.46、0.63、0.86元/股，同比增47%、38%、36%，18年目标价24.00元，首次覆盖给予谨慎买入评级。
　　支撑评级的要点
　　财报回顾：经销商提前备货与高基数致3季度业绩增速下滑。1-3Q17营收6.9亿，同比增25.6%，其中3Q172.1亿，增8.1%，1-3Q17归母净利1.0亿，同比增45.1%，其中3Q172,922万，增22.4%。焦糖色业务进入稳定期，同比基本持平，业绩主要受调味品业务影响，17年4月千禾主要产品提价8-10%，经销商4月开始提价，商超渠道6-7月开始提价，经销商提前备货影响3季度业绩；千禾16年上市，3Q16外域市场开始发力，华东区域鼎鼎鲜销售爆发，高基数影响同比增速。
　　主打零添加高端产品，差异化路线实现市场突围。千禾通过打造头道原香酱油、有机酱油、窖醋等产品，把握健康化消费升级趋势，填补此前零添加、有机等高端产品市场空白，满足差异化需求。对比海天500ml金标生抽（10元左右），厨邦410ml主力生抽（8-10元），千禾500ml主力生抽头道原香180天售价达15-20元。根据草根调研，估计当前零添加酱油产品市占率不足10%，市场前景广阔，千禾作为“零添加”产品开创者，具备先发优势，且大力发展酱油、醋的同时，也开始向料酒、蚝油等品类拓展，未来有望通过差异化高端路线持续获得快速发展。
　　激励落地，产能有效支撑，持续高速增长可期。2017年10月31日向管理层和核心员工108人授予630万股，激励与收入和净利增长速度挂钩，我们认为将有效激发员工动力。根据公司公告推算，千禾目前产能共计约20万吨，其中酱油12万吨、食醋8万吨，目前20万吨酱油、5万吨食醋产能在建，第1期10万吨酱油18年底投产，发酵罐此前建造有富余，可以提前开始发酵，后续通过协调圆盘制曲机、压榨设备等建设顺序，产能可以有效支撑17-18年调味品销量高速增长。
　　西南大本营稳固，华东、华北地区继续重点突破。西南大本营基本盘稳固，根据草根调研，剔除电商，1-3Q17西南地区调味品收入同比增20%以上，华东地区、华北地区继续围绕上海、北京、天津等大城市重点突破，1-3Q17华东地区调味品收入同比增32%、华北地区增100%，未来有望以重点城市之点，带动区域扩张之面。
　　评级面临的主要风险
　　渠道备货消化速度低于预期、产能建设进度低于预期、食品安全问题。
　　估值
　　我们判断渠道备货影响将逐步消退，激励落地，产能有效支撑，区域扩张继续推进，差异化高端路线下持续高速增长可期，预计17-19年每股收益分别为0.46、0.63、0.86元/股，分别同比增47%、38%、36%，目标价24.00元，首次覆盖给予谨慎买入评级。