投资要点
        摘要：短保面包正处黄金发展期，未来5  年有望延续高增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】批发模式仍是短保最佳模式，且规模优势下强者恒强，分散的市场格局正孕育龙头。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司构建“物流日配、直营为主、中小终端”三位一体的成熟体系，成为行业领先者，全国扩张下持续强化的规模领先&渠道排他优势正铸就宽广的护城河，有望成长为行业绝对龙头。展望未来，成熟市场稳步增长、成长市场快速扩张以及新兴市场渡过培育期，公司营收延续高增长，净利率或逐步提升至15%。新市场放量+费用严控+均价提升下，3Q17  有望成为增速拐点，净利增速恢复至同步或略快于营收增速。
        短保面包正处黄金期，批发模式助力龙头诞生：我们估测短保产品约有1000  亿规模，主要消费场景在早餐，而随着城市生活节奏加快，食用简便、购买便利的短保面包有望迚一步替代传统早点，未来5  年复合增速或高达13%。短保面包行业批发、连锁店两种模式并存，参考日本，批发模式在面包人均消费量提升阶段占据优势，中国人均消费量远低于日韩，批发模式或在未来10  年仍更适宜中国。批发模式核心在于成本领先，规模效应下有望强者恒强，而高度分散的市场格局成为孕育龙头的最佳土壤，强者或即将诞生。
        桃李铸就宽广护城河，持续成长的绝对龙头：公司专注行业事十年，构筑“物流日配、直营为主、中小终端”成熟体系，保证终端较好的动销以及终端网络的持续快速拓展，成为行业领跑者。相比跟随者，公司规模领先&渠道排他的优势随全国扩张而持续扩大，跟随者难以赶超。相比长保潜在竞争者，短销售周期的产品属性提高管理难度且注定直营为主的渠道模式，经销为主的达利园等长保龙头难言优势。因此，桃李已铸就宽广的护城河，跟随者&潜在竞争者难以在生产规模、渠道网络、经营模式上和桃李抗衡，行业格局已经初步奠定。
        资本助力全国扩张，东北标杆引领次新、新区发展：15  年上市后，公司开启新一轮扩张周期，通过IPO  募投项目及正推进的定增项目来完善全国产能布局，并积极开拓新区域渠道网络。公司现有6  个经营区域，根据发展阶段可分为成熟市场、成长市场和新兴市场。根据历史经验：1）新进入的城市2-3  年达到盈亏平衡点；2）新兴市场转变成长市场需5-10  年，期间营收增速20%以上，净利率提升至5%上方；3）成长市场进入成熟市场需5年以上，营收增速保持10%以上，净利率在5%-12%区间抬升。展望未来，东北稳步增长，华北向成熟市场演变，华东、西南、西北快速成长，华南、华中渡过培育期，区域梯队规模迭进推动营收、净利持续高增长。
        投入产出走向匹配，3Q  或迎业绩增速拐点：扩张期间，公司营收高增长，高费用率拖累导致业绩增速放缓。拆细看，仅人工&运输费抬升费用率，毛利率整体平稳、广告宣传费&门店费比重稳定证明外延扩张质量较好。往后看，前期攀高的人工和运输费用率有望随着异地规模效应显现而回归12-14年常态，净利率逐步回升至15%。我们认为1Q17  是扩张净利率的最低点，费用集中投放、计提股权激励费用以及期货亏损共同导致当季净利率大幅滑坡。往后看，新市场放量+费用严控+均价提升下，3Q17  有望成增速拐点，此后净利增速同步或略快营收增速。
        盈利预测与估值：基于扩张费用超预期及暂不考虑定增影响，我们调整公司盈利预测，17-18  年营收从41.28、50.67  亿元调整为17-19  年42.10、53.57、67.43  亿元，同比增长27.4%、27.2%、25.9%，17-18  年归母净利润从5.36、6.53  亿元调整为17-19  年4.81、6.19、8.28  亿元，17-19  年EPS  分别为1.07、1.38、1.84  元，对应PE  分别为35.1、27.2、20.4  倍，考虑公司长期成长性及业绩增速拐点或临近，维持“强烈推荐”评级！
        风险提示：市场推广不达预期；原材料大幅上涨；食品安全事件。