事项：
        美国东部时间9月20日，美联储在9月议息会议结束后发表声明，宣布维持联邦基金利率目标区间在1%-1.25%不变，并于10  月启动渐进式被动缩表。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】声明公布后，美股上涨，美元指数上涨，十年期美债收益率上行，黄金跳水。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）芝加哥商业交易所FedWatch  计算的12  月加息概率升至72%（会议声明公布前为52%）。
        评论：
        正如市场预期，美联储在9  月议息会议后宣布启动渐进式被动缩表，具体的缩表方案与6  月份公布的内容无异：缩表将于10  月开始，缩表方式采用停止到期再投资，并设置每月上限以控制缩表节奏，超过上限部分的SOMA  组合继续进行再投资。对国债来说，初期每月上限60  亿，每三个月上调上限60  亿，直至最终上限为300  亿，对机构债和MBS  来说，初期每月上限40  亿，每三个月上调上限40  亿，直至最终上限为200  亿。
        1、本次会议是否有超预期或不及预期的情况？
        9  月会议声明总体呈现鹰派基调，除如期而至的缩表对市场造成一定冲击外，最新公布的利率点阵图暗示联储年内仍有一次加息，这超出此前一度在50%左右徘徊的加息概率市场预期，对资产价格影响明显。整体来看，本次议息会议有以下几点值得关注：
        首先是缩表方面，并无超预期内容呈现。由于前期美联储在6  月、7  月议息会议声明中已充分与市场沟通缩表细节，本次会议启动缩表并无意外，且在具体的缩表节奏上也符合此前的市场预期。而在长期看来，美联储仍然未公布缩表的最终规模、缩表后联储资产负债表的合理水平以及达到上限后的后续安排，这很可能是美联储为“相机抉择”预留空间。
        其次在利率政策方面，本次会议美联储表现出短鹰长鸽的态度。9  月会议上美联储决定维持联邦基金利率在1%-1.25%不变，一如市场预期，但最新点阵图显示美联储预计2017  年还将加息一次，2018  年将加息三次，2019  年加息两次，2020  年加息一次。年内还有一次加息的预测超出了市场预期，释放强烈鹰派信号。市场在随后迅速上调了年内加息预期，芝加哥商业交易所FedWatch  计算的12  月加息概率由会议前的52%上升至72%。而在联邦基金利率预测上，美联储维持2017  年、2018  年基准利率预测在1.4%、2.1%的水平不变，下调2019  年基准利率预测至2.7%（6  月为2.9%），下调长期中性利率预测至2.75%（6  月为3%），随后耶伦在发布会上表示“联邦基金利率不会进一步大幅上升，以便抵达中性利率水平”，这意味着美联储对整体加息幅度料将做出下调。因此，结合来看本次会议美联储表现出短鹰长鸽的态度。
        第三，在经济预期方面，美联储上调今年GDP  预测，同时下调核心PCE  预测，进一步承认通胀低迷现状。具体而言，美联储预计2017  年实际GDP将增长2.4%（6  月为2.2%，下同），2018  年料增2.1%（1.9%），更长周期料增1.8%（1.8%）；预计2017  年失业率为4.3%（4.3%），2018  年料为4.1%（4.2%），2019  年料为4.1%（4.2%），更长周期料为4.6%（4.6%）；预计2017  年核心PCE  通胀为1.5%（1.7%），2018  年料为1.9%（2.0%），2019  年料为2.0%（2.0%）。（以上括号内为6  月预计值）。而在耶伦在发布会上的措辞来看，重申美国经济近期所面临的风险“大致平衡”，并且表态相信就业的持续增长会传导到通胀，似乎仍然信任菲利普斯曲线。
        总的来说，本次会议的重点在于缩表如期启动以及加息预期升温，体现货币政策进一步收紧的效果。但透过这两点直观现象，我们认为美联储对于加息及通胀的表态仍略显纠结。尽管短期来看加息预期表现鹰派，但9  月基准利率预测出现了一个有趣的现象，点阵图显示长期基准利率预测中位数在2.75%的水平，而2020  年的中位数却在2.875%，预测的利率曲线出现倒挂，这从侧面体现了美联储在利率政策上的纠结心态。
        2、那么为什么美联储似乎在加息节奏和整体加息幅度的决策上出现了分化呢？
        我们认为原因主要在于两点，一是飓风对美国经济基本面造成短期扰动，增添了前景预判的难度；二是近期美国金融市场似乎有收紧苗头，这使美联储不得不谨慎对待。这两点也将使得年内的最后一次加息仍存不确定性。
        第一，飓风增添经济前景预判难度。8  月哈维飓风灾难的破坏力度不容小觑，其造成的影响已在近期美国各方面的经济数据中体现，包括失业、通胀、工业产出及零售销售。具体来说，9  月前两周的首次申领失业金人数连续突破28  万人，8  月CPI  同比增速受到汽油价格的骤升而大幅超预期，8  月工业产出及零售销售均大幅不及预期。尽管飓风灾后重建工作的开启在一定程度上将助力建筑业等相关行业回暖，对长期经济或有正面推动，但是毋庸置疑的是，飓风使短期经济数据增添了一层扰动噪音，为美联储及市场判断经济前景增添了难度。面对此特殊背景，联储应当倾向于谨慎对待。
        而究其根本，我们认为最主要的因素还是在于美国经济复苏的内在动力不足：首先，近期美国经济数据确有亮眼之处，集中体现在8  月核心通胀的持稳，8  月核心CPI  同比受到租房市场的回暖而保持在1.7%的水平，高出此前市场预期的1.6%，但是核心CPI  的持稳并不意味着通胀前景改善，仅仅是没有预期的那么差，核心通胀距离美联储2%的目标仍有距离；其次，尽管近期美国基本面软数据整体表现较好，但是硬数据始终上不来，美国经济基本面始终缺乏足够的动力来支撑联储鹰派加息，9  月以来亚特兰大联储及纽约联储纷纷下调美国三季度GDP  预期也侧面印证了这一点。
        第二，近期美国金融市场状况似乎有收紧苗头，叠加缩表的启动或将对金融市场进一步施压，这使美联储不得不谨慎对待下一次加息。以芝加哥联储公布的美国金融状况指数（FCI）为观测指标，可以发现自8  月以来调整后的FCI  拐头向上，9  月趋势不减。维持金融市场稳定一直是美联储政策决定的重要考量，随着缩表的开始，市场波动风险或将提升，我们认为美联储在作出下一步的加息决定之前，确认金融市场状况的再次放松是必要前提。
        3、如何影响资产价格？
        由于缩表主要缩减美联储SOMA  账户上的中长期国债、MBS（久期多为长期），推升长端利率，将导致美债期限利差走阔，收益率曲线趋陡美债、黄金承压，利好美元。但是由于本次缩表为被动式、渐进式、可预测，且缩表上限相对美国现有的国债、MBS、机构债市场而言规模较小，对资产价格的影响整体有限。而美元汇率对短期利率更为敏感，相比之下对长期利率的敏感度较低，且美元指数本质还是由美国与欧元区的经济增速差以及货币政策预期差决定，在欧元区经济复苏稳健、欧央行退出宽松预期延续的背景下，只要缩表计划如耶伦所说大概率维持不变（耶伦原话“只有当经济出现严重问题时，联储才会考虑调整缩表，但是资产负债表常态化中止的门槛很高”），那么缩表本身对市场的冲击并不大。后续资产价格的走势很大程度还是取决于美联储对于加息的态度。