事项：
        近日，我们根据两票制和营改增等行业政策的变化重点推荐了全国性医药商业龙头—上海医药。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        国信观点
        我们认为上海医药作为全国性的医药商业龙头，要比普通的区域商业龙头更加受益于医药流通两票制和营改增等致使行业集中度提升的政策事件。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）两票制和营改增下，基层分销商或自然人迫于竞争形势将加速选择被大型的医药分销网络所并购，而全国性龙头上海医药具备齐全的工业品种，也具备明显的资金成本优势，并且上海医药拥有360  亿规模的调拨和第三终端业务可以储备大量的下游分销商作为并购目标，这些因素都有助于上海医药通过快速并购推动商业整合的加速，形成预期差。同时上海医药整合医药电商和DTP  业务，逐步从自费药、高价药和慢病用药切入，凭借工业品种的品类齐全和规模采购成本优势以及和医院良好的服务合作关系带来的批零一体化优势，上海医药有望成为医院处方外流的第一棒，在医改推动的医药分开的进程中，上海医药无论是过渡期还是最终成熟期都有望持续受益于该进程。从估值角度来看，上海医药2016年PE仅17  倍，是估值最低的医药股之一，对应于未来复合14%的业绩增长（其中医药分销未来收入复合15%增长，净利润复合15-20%增长），仍显得相当便宜。我们判断在市场风险偏好明显降低的大趋势下，低估值稳增长的龙头企业将成为避险资金青睐的优质标的。综合以上考虑，我们略上调上海医药16-18  年EPS  为1.22/1.40/1.60  元，对应16-18  年PE  为16.6x/14.5x/12.7x，我们认为上海医药合理估值对应16  年PE  20-23x（23x  是大型医药工商业国企可比估值均值，考虑上海医药规模大增速偏低，合理估值下限向下调整），对应合理股价24.4-28.6元，对应上涨空间为20%-38%，仍维持“买入”评级。
        风险提示：上海医药董事长调整存在不确定性；招标降价超预期；商业并购低于预期。
        附医药商业专题分析—从调拨到纯销，存在多少预期差？
        魔鬼总在细节当中——从国药股份重组公告谈起
        7  月20  日晚，国药股份公告了其重组方案纳入国药控股旗下的北京四大医药商业公司——国控北京、北京康辰、北京华鸿和天星普信的股权。从重组方案来说，可能并无更多超预期，但有一点引起了我们的注意。国控旗下北京的四大医药商业公司虽然都是以医院纯销为主（合计占比77%），但是2015  年其商业调拨（同比增长32%）和其他医疗机构纯销的增速（同比增21%）远超医院纯销（同比增长7%）的增速。相信其他医疗机构纯销同比增长21%远超医院纯销的7%是比较容易理解的，因为毕竟高端医院市场一直都是各大巨头的必争之地，早就处于竞争极其激烈的境地，市场集中度要提升是非常困难的，其增长主要依赖整体医药市场的增长。而基层医疗机构集中度仍然较低，各大以纯销为主的商业巨头基数低而但发展空间大，因此增速较快也能理解。可是为何调拨业务比以上都要更快？两票制虽然是今年才下定决心要大规模正式推行，但对于两票制的认知并不是今年才有的，而是多年业界讨论的结果，为什么国药控股的北京公司的调拨业务却像是逆流而上，尤其是在两票制正在大规模落地的今年显得更加刺眼。
        从调拨到纯销，存在多重预期差——转化比效应和竞争效应是被市场忽视的医药商业研究点
        “两票制”影响下的“调拨”和“纯销”，不是非此即彼，而是可以逐步转化的。1）两票制：制药企业→医药分销商→医疗机构（参与招标的）。整个药品流通过程，仅经过一个医药流通环节（按未来执行细则，这个医药流通环节可以是集团化的）。2）调拨：一级医药分销商→二级医药分销商（或继续三级、四级）→医疗机构。其中只要属于更高层级的医药分销商向下级医药分销商流通药品而不是直接进入医疗机构的环节均被认为是调拨。3）纯销：医药分销商→医疗机构。药品从医药分销商直接销售进入医院即为纯销。在两票制的执行要求下，纯销业务无疑才是复合未来发展趋势的方向，而调拨则会在执行过程中逐步被淘汰，最终只剩下纯销。所以此前市场预期两票制的执行对于纯销业务为主的龙头企业是重要利好，而对于调拨业务占比高的企业是明显的负面影响。
        我们认为实际情况并未像此前市场预期的那样简单。
        首先，市场集中度提升，主要在哪个市场？城市or  基层？答案：基层。
        对于那些以纯销业务为主的，调拨业务占比特别低的商业龙头来说，此前他们的业务增量主要来自新一轮招标下对各大重点医院市场的瓜分，而在高等级医院市场集中度已经很高的今天，这样的一个充分竞争的市场其实是难以带来更多的市场占有率增量的。我更愿意定义这类市场为“肉搏市场”——兵家必争之地，从这里抢食的难度大概类似于虎口夺食。而基层医疗机构纯销市场则由于当地医疗市场相对封闭而更讲究人情的关系，当地医药批发商在经营上具备更大的粘性和经营灵活度优势，其集中程度一般是远低于城市市场的。而这些当地的小型医药批发商正是各大医药分销巨头往下级调拨的客户。如果未来两票制+营改增正式大规模落地执行，真正被整合的就是这些当地的小型医药分销商（他们除了配送垫资功能，还有很多挂靠倒票的行为也是不合规而需要被打击的），而真正能产生市场占有率提升效果的市场就是基层医疗机构市场。
        其次，谁能胜出？答案：原先和当地存在调拨业务关系的大型医药分销商才能胜出。
        大型医药分销商普遍具备资金实力和管理优势不用说，最关键的是大型医药分销商作为原先基层医药分销商的上游客户，彼此业务往来较多，从多年的业务经验建立的关系以及多年竞争对手发生的不快来看，选择被上游合作伙伴并购而不是选择被竞争对手并购才是合乎常理的选择。
        更进一步，从调拨到纯销，究竟有多少提升空间？答案：难以给出准数，但是请考虑转化比效应和竞争效应。
        1）转化比效应：从调拨业务往纯销业务转化，收入转化比、利润转化比均超过1，而费用转化比则小于1。为什么收入转化比大于1？因为并购的下游分销商并不止一家上游客户。简单假设一家下游分销商有5400  万收入，采购额5000  万分别来自5  家上游分销商各1000  万收入，如果上游分销商A  成功收购这家下游分销商，那么收入转化比为5400/1000=5.4。费用转化比小于1  则是因为实际上医药商业的分销中心建设实际上是过度投资的，一个地区在地级市设置物流中心往往已经可以满足当地市的纯销需求，因此原先15%的市场覆盖率固定资产折旧可能是300  万，当收购完成后覆盖率达到40%，固定资产折旧仍旧可能是300  万或者仅略高，这里费用转化比就是小于1  的。如果收入转化比大于1，费用转化比小于1，那利润转化比大概率大于1，除非收购方的融资能力特别差，资金成本特别高，但这属于小概率事件。
        2）竞争效应：调拨的下游分销商可能被其他有业务往来的竞争对手所收购，这样不但不能实现以上大于1  的利润转化比效应，还会减少调拨业务收入。从实际情况来看，我们认为调拨业务绑定较深，能够提供完善可靠的资金支持和强大的工业品种支持的上游批发商当然是下游分销商的首选被并购金主。在这一点上，就需要看各家大型医药分销商的执行力和综合实力了。但从往季业务成长表现来看，我们在投资上更加信赖那些规模巨大仍能实现快速成长的全国性医药分销龙头。
        根据以上分析，我们认为国药股份重组公告上调拨业务比例的提升，主要是为了从调拨业务中筛选接触更多的下游分销商并购标的，即更多的调拨业务收入产生更多的下游分销商客户，更多的下游分销商客户就有更多的垂直并购整合可能性。
        基于以上原因，我们重点推荐买入全国性商业龙头——上海医药。