内在价值+市场战略性配置溢价
  中国寿险行业发展现状和趋势分析：长期稳定高增长和较低的风险
国内国际经验均表明，寿险市场成熟度和经济发展水平都有着高度正相关的关
系，而我国国民经济和国民收入处于快速发展阶段，高端客户需求扩大，中产阶
级持续增长，城市化进程不断加快。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】保守预测我国2007 年人均GDP 可超过2000
美元，2010 年有望超过3000 美元，根据经典的“S 曲线”理论，在这一阶段国
民投资和保险需求面临提高和升级，寿险深度提高速度会加快。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）中国寿险业保费
收入由1996 年的360 亿元增长到2005 年的3697 亿元，年复合增长率高达
29.54%，即使是2000 年到2005 年之间的复合增长率也高达24.41%，远远快
于同期GDP 的增速。从市值来看，主要发达国家保险行业市值占比在2%-5%
之间的水平，以18.88 元的发行价计算，中国人寿A 股市值占比即可达到近4%。
  中国人寿的SSSS 竞争优势：稳固的规模优势（Size），高偿付能力
(Solvency Ratio)，业务结构调整优化(Operational Structure)，不
断完善的公司治理结构（Corparae Governance Structure）
中国人寿在中国寿险市场上稳定地占据着主导地位，保险行业规模优势有利于降
低成本。2004 年和2005 年，中国人寿的营业费用率在同业中是最低的，分别
只有6.63%和6.62%，到2006 年上半年，这一比率又降到了4.92%。偿付能力
监管是保险监管的首要目标。中国人寿的偿付能力连续多年维持在250%以上的
水平，远高于保监会要求的100%的监管指标和国内其他寿险公司。在交费结构
上，中国人寿不断加大内涵价值贡献高的期交业务的发展力度。06 上半年，期
交首年保费收入同比增长26.22%。在风险型新单保费收入中，期交比例由2003
年的66.3％上升至2004 年的86.2％，06 年上半年，上升到91.91%。
  行业龙头地位具有可持续性和稳定性
中国人寿早已实现全国性布局，其他中资寿险公司或在机构数上或在保费收入上
和中国人寿的差距都较大，而外资保险公司基本没有实现布局策略。寿险行业具
有自然垄断的特征，只有承保额达到一定规模才能分散风险，保险行业盈利的滞
后性都决定了在今后相当长的时期内，垄断仍然是寿险行业的主要竞争格局。
  盈利预测，估值和投资策略分析：内在价值+市场战略性配置溢价
我们采取较为中性的假设，投资收益率为6%，07 年底折现率为11.2%，得到公
司每股合理价格在28.9-30.2 元。从投资价值分析来看，银行相比保险具有更高
的业绩增长能力和业绩超预期可能性，和证券相比保险具有更好的业绩稳定性和
更稳定的市场地位。从风险的角度来讲，保险的业绩波动性远远低于证券公司，
和银行相比经营面随宏观经济波动也比较小，具有较好的抗周期性。从投资属性
面来讲，人寿是目前唯一一只保险品种，有银行和证券行业不具有的投资稀缺性
和更稳定的行业地位。所以，我们认为，人寿会在合理内在价值基础上享受一定
的市场战略性资产配置溢价。国际上对保险公司的估值又普遍高于商业银行，我
们考虑市场资产配置溢价后价格为31.8-36.2 元。