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	S大商研究报告：S大商（600694）---股权关系理顺，决策机制集中2006-9-29

股票名称：	S大商	研究报告作者：	徐晓芳、刘冰
股票代码：	600694	研究报告出处：	国泰君安
推荐评级：	谨慎增持	研究报告栏目：	公司调研
研究报告上传时间: 2006-10-9 13:15:21

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【S大商(600694)研究报告内容摘要】

大商集团通过协议收购和无偿划转成为大商股份的第一大股东对上市公司长期发展是重大利好；百联集团与大商集团终止战略合作，再一次表明零售行业强强并购难以成功，并使得民族零售巨头形成趋缓。协议收购和无偿划转成完成对大商股份的利好主要体现在三方面：一是公司股权关系更加清晰。原来公司较大利益方股东为上海、大连市政府，大商集团和百联集团等，重组完成后，直接为大商集团，间接为大连市政府。控股权的集中为公司的长远发展奠定良好基础。二是经营决策将更加迅速有效。公司和集团基本上是两个班子一套人马，股权关系理顺后上市公司的经营决策将更多地落在公司高管肩上，省去了不同地方政府之间和不同企业集团之间的请示推诿。三是为公司创新打下良好基础。这次重组，原大股东大连市政府将公司的直接控股权完全下放到大商集团，这在零售行业国有上市公司中并不多见，充分表明了对上市公司高管的信任。上市公司话语权向高管倾斜，将为股权激励机制等上市公司创新创造有利条件。此次重组对公司发展的不利因素也有三点：一是公司一方面要发展扩张，另一方面还要按时归还收购百联集团所有股权的现金，资金明显趋紧。二是华北、华中网点扩张失去协同优势。此次重组后，公司将失去百联集团对网点扩张的支持，由协同作战变身为单独作战，网点扩张难度加大。三是战略伙伴变身为强大竞争对手。只要不进行合作，百联集团这一业态相同、全国零售规模第一的竞争对手将始终向公司发起挑战，近期主要集中在华北、华中战场。我们认为此次重组对公司发展有利有弊，但利好要远大于利弊。股权关系经营决策机制的改善，以及股权激励机制等创新的即将实施，将为公司长期发展提供更加充足的动力。从零售行业发展层面看，此次重组反映出以下两个问题：一是零售行业强强联合鲜有成功案例。据笔者了解，截至目前零售行业企业间，尤其是不同地区企业间强强重组并购尚无成功案例。大商集团与百联集团的合作，牵涉到两大集团、两地政府和不同上市公司，在现有分税制等多种客观因素制约下，各方利益无法协调，最后只能选择分手而告终。这不是各方不想联合，而是我国现阶段市场经济发育还不成熟，欠缺强强合作的环境基础。二是民族零售巨头形成尚待时日。百联集团和大商集团为我国第一、第三大零售民族企业。两强终止合作，不仅使得我国民族零售企业迅速做大受阻，也加剧了今后我国零售市场的竞争。从业态看，百货和超市行业今后将形成百联集团、大商集团、北京华联集团、王府井百货、物美等几大集团的长期竞争格局，网点和人才资源将逐步向这些优势企业集中；家电零售业态将形成国美、苏宁和五星（百思买）的长期竞争，大鱼吃小鱼的并购将成为该业态的常态，谁笑到最后现在尚无定论。尽管此次重组对大商股份是长期利好，但考虑到公司由东北向全国的扩张刚刚起步，东北的盈利模式目前尚难以在其他地区复制，而且公司06 年的市盈率已经超过30 倍，为此我们维持“谨慎增持”的投资评级。