东吴证券-绿电行业报告：景气度+集中度+盈利性均提升，资源获取和运营管理是核心壁垒-220128

　　投资要点

　　行业：景气度高+竞争格局好+盈利能力强，阶段性更宜用成长股估值方法。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1）景气度高，习总书记在气候雄心峰会上的公开承诺1200GW更类似于是一个下限目标，真实装机容量会明显超出。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2）竞争格局好，纵向上看行业经历集中-分散-再集中，横向上看风电场行业的市场集中度较高，2020年，风电场运营市场CR4（在运装机量口径）都在50%以上，而CR8在75%以上。3）盈利能力强，近年来海上风电呈现大型化、轻量化、深海化发展趋势，从风机塔筒、到工程施工、再到电缆输送、再到运维，整个产业链降本势在必行。因此，绿电运营作为存续期为20-30年的稳定运营资产，从全生命周期来看更适合采用DCF估值方法，但是在未来5-10年（到2030年），属于非常明确的成长阶段，在该阶段我们认为更适合采用PEG的估值方式，行业中枢为30倍。

　　壁垒：前端资源获取能力是核心壁垒，后端运营管理效率提供重要保障。双碳目标下，大型能源企业集中进入绿电运营领域，绿电运营项目会体现出两种变化：1）日趋激烈的竞争会使得项目收益率逐渐下降；2）增量的优质项目会也来越稀缺，因此对于能源企业来说，优质资源的获取能力成为绿电运营行业最核心的壁垒。项目层面，三峡集团、华能集团等分别与多个省份签署战略合作框架协议；资金层面，头部大型能源企业资金实力更强、融资成本更低。除了资源获取能力之外，运营管理效率也是核心壁垒，因为同样的资产在不同的技术、团队、管理模式下，体现出的效率也会截然不同。

　　标的：大型能源国企更具竞争优势，推荐三峡能源，建议关注华能国际、龙源电力。1）三峡能源：背靠三峡集团平台，项目资源获取能力强；资产负债率较低，信用评级高、融资成本低；技术实力雄厚，参股形式打通产业链上下游；先发优势明显，战略眼光提前布局海上风电，我们预计2021-2023年公司EPS分别为0.15、0.19、0.23元，对应PE分别为45、35、29倍（对应2022.1.27收盘价）。2）华能国际：2018-2020年，公司归母净利润分别为14.39、16.86、45.65亿元，经营性净现金流分别为288.92、373.24、420.50亿元，现金流状况稳健；从资本开支的情况可以看出，公司现有的火电资产将来终究都会以折旧的形式转化为新能源资产，所以如果视角足够长远，则火电资产的合理应该与龙源电力相同，价值严重低估。3）龙源电力：世界第一大风电运营商，以全球化的战略眼光，积极开拓海外市场，成功实现了风电“走出去”。

　　风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱；终端销售电价受到政策影响持续下降；电力体制改革进度不及预期；风电光伏建设力度不达预期等。