民生证券-2022年风格三问：海平面正在上升-220114

　　一问风格：宏观基本面场景更有利于何种风格。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们对于2022年宏观环境的核心情境假设是国内信用企稳回升、海外流动性收紧，我们回溯了历史上类似环境下的风格表现，发现：（1）在M2-社融存量上升阶段中小盘＞大盘，成长＞价值；而到了社融存量开始回升时，大盘＞中小盘，价值＞成长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）（2）海外流动性对于A股风格的影响主要通过北上资金：2018年9月以来，中美股市风格协同度在上升。在美联储收紧的趋势下，考虑到全球交易型资金的融资成本与美国实际利率挂钩，无论“真假外资”，上述资金大幅波动的概率都在上升，而受影响较大的板块主要集中在成长板块。在海外利率逐步抬升下，尽管波动较大，我们认为2022年更有可能出现的是全球价值风格的跑赢。

　　二问风格：盈利增速g是否依然重要。过去三年“赛道化”的投资、成长风格的极致显然与市场不断追求高增长的g有关，“唯增速论”在2022年将面临挑战：（1）历史上看，我们其实无法事先进行准确地预测盈利增速g，且容易用过去的增速外推未来造成高估并在股价上提前反映，但历史看高增速的个股在未来继续保持高增速优势的难度会变大；（2）历史上看，A股高增速个股和细分行业与相对业绩表现并不稳定，短期看，出现超预期但未被预期到和未被定价的高成长性才是股价弹性的来源，而不是业绩增速本身；（3）从长期来看，公司为二级市场股东创造回报的来源是ROE而非g，实现长期领跑市场的板块往往是增长回归到ROE水平的抬升；（4）从投资者配置偏好周期看，当期盈利增速g并非是唯一，当景气度出现扩散时，投资者对于当期盈利增速g的重视程度往往会下降：过去对于g的追逐正在“瓦解”，未来一段时间内基金持仓将进一步扩散。展望2022年，高增速投资策略将面临分化（继续超预期或者回归ROE）。值得关注的是，历史上该阶段主动偏股基金的收益率中位数往往跑输中证800指数。

　　三问风格：沪深300 VS中证500的背后逻辑。中证500和沪深300两者在2022年的相对表现成为讨论焦点，有投资者误以为是价值股和小盘成长股的风格讨论。然而一个有意思的结论是：如果考虑到成分股的变化，沪深300其实是变得越来越“大盘成长化”，反而是投资者认为代表中小盘成长的中证500开始变得越来越“中小盘价值化”。因此站在当下讨论中证500与沪深300谁占优本质上是市值因子，在市值因子之外沪深300更偏成长，中证500反而更偏价值。那么，尽管大盘价值风格的成分股会对沪深300的表现形成支撑，但明显中证500同时刻画了新旧经济的变化（中小盘价值+中小盘成长），这与能源转型主线相契合。我们同时注意到，在交易结构上大盘成长在公募基金的配置中对大盘价值的挤占已经在2021Q3出现反转，大盘价值风格的估值修复值得期待。

　　 2022年风格展望：价值全面回归，小盘成长孕育新机。在历史统计数据相关性的背后，我们认为风格切换背后蕴含了更深层次的含义。低估值的背后其实是对于旧经济重要性下降的认知偏见，价值的修复也依赖于对旧经济的认知修正：旧经济部分总量出现了短期向上的弹性；以及对于旧经济的抑制而导致的供需错配带来的短缺（通胀）。从中短期来看，新型能源系统综合效率大幅低于传统能源系统（尽管可能具有长期经济型与社会风险降低的属性），在一定时期内全社会资产配置总规模恒定的前提下，效率下降必然带来通胀的压力。在需求企稳回升的情境下，通胀确定性会强于需求本身，两者将共同驱动价值回归。而在供应冲击之下，借鉴美股1975年后经验，更适应于环境变化的小盘成长同样具有机会。展望2022年，我们认为：大盘价值＞中小盘价值（中证500）＞小盘成长（中证500）＞大盘成长（沪深300）/中盘成长。

　　风险提示：国内流动性超预期宽松；稳增长政策落地不及预期；测算误差。